中(zhōng)國(guó)母基金行業收益報告
目錄
一、母基金的定義與分(fēn)類
（一）母基金機構定義
（二）母基金的分(fēn)類與特點
二、中(zhōng)國(guó)母基金行業退出概況
（一）中(zhōng)國(guó)母基金行業發展現狀
（二）當前母基金行業的退出環境
（三）母基金退出方式
三、中(zhōng)國(guó)母基金行業收益情況分(fēn)析
四、中(zhōng)國(guó)母基金行業退出趨勢展望
（一）IPO退出進一步受限
（二）LP既要IRR又(yòu)要DPI
（三）S交易、實物(wù)分(fēn)配股票試點與并購(gòu)退出受到關注
五、總結
近幾年來，随着中(zhōng)國(guó)私募股權投資市場的發展與成熟，相對于直接投資的基金運作(zuò)方式，私募股權母基金因其分(fēn)散投資、降低風險以及高水平、專業化等特質(zhì)迅速發展起來。而在連續幾年快速發展之後，由于受到内部政策影響和外部環境沖擊，中(zhōng)國(guó)私募股權母基金行業在2019年進入了深度調整階段，行業内部發生了深刻的結構性變化。2020年，受到新(xīn)冠疫情黑天鵝的影響，行業調整速度進一步加快。進入到2021年，中(zhōng)國(guó)母基金行業迎來了期盼已久的春天，母基金設立呈現出遍地開花(huā)之勢。2022年以來，中(zhōng)國(guó)母基金行業進入到更加健康有(yǒu)序的發展階段，母基金向精(jīng)細化管理(lǐ)方向發展。在此過程中(zhōng)，中(zhōng)國(guó)母基金行業收益結構也發生了深度調整，管理(lǐ)人的收益策略也在不斷轉變。
為(wèi)了更進一步促進中(zhōng)國(guó)私募股權母基金行業持續健康發展，解決私募股權母基金行業整體(tǐ)信息相對不對稱、透明度較低的問題，作(zuò)為(wèi)一家非營利的第三方母基金研究機構，母基金研究中(zhōng)心從2018年初到2023年中(zhōng)陸續整理(lǐ)發布了《2017中(zhōng)國(guó)母基金全景報告》、《2018年上半年中(zhōng)國(guó)母基金全景報告》、《2018中(zhōng)國(guó)母基金全景報告》、《2019年上半年中(zhōng)國(guó)母基金全景報告》、《2019中(zhōng)國(guó)母基金全景報告》、《2020年上半年中(zhōng)國(guó)母基金全景報告》、《2020中(zhōng)國(guó)母基金全景報告》、《2021年上半年中(zhōng)國(guó)母基金全景報告》、《2021中(zhōng)國(guó)母基金全景報告》、《2022年上半年中(zhōng)國(guó)母基金全景報告》、《2022中(zhōng)國(guó)母基金全景報告》、《2023年上半年中(zhōng)國(guó)母基金全景報告》12份報告，獲得了母基金行業、整個股權投資行業和監管層等的廣泛關注。
母基金研究中(zhōng)心自成立以來，秉承專業性、前瞻性和高端性的服務(wù)宗旨，在各級領導的關懷和行業内同仁們的支持下獲得了長(cháng)足的發展。針對我國(guó)母基金行業發展過程中(zhōng)的熱點和難點問題，母基金研究中(zhōng)心通過舉辦(bàn)大量行業内交流活動和募資對接活動等，為(wèi)中(zhōng)國(guó)私募股權母基金行業的健康可(kě)持續發展建言獻策。在這個過程中(zhōng)，我們也得以站在研究者的角度，廣泛而深刻理(lǐ)解我們所在的這個行業，獲得了許多(duō)十分(fēn)寶貴的數據、信息和經驗。
因此，面對碎片化、非體(tǐ)系化的行業收益報道情況，為(wèi)打破非公(gōng)開、不透明的行業溝通壁壘，更好反映中(zhōng)國(guó)母基金行業的收益現狀，提高中(zhōng)國(guó)母基金行業的信息透明度，母基金研究中(zhōng)心在之前所掌握數據的基礎上，曆時一年半，梳理(lǐ)了近年來中(zhōng)國(guó)母基金行業的退出及收益情況，并分(fēn)析預測了行業的退出趨勢，整理(lǐ)推出本報告。
本報告由以下四部分(fēn)組成。第一部分(fēn)為(wèi)母基金的定義與分(fēn)類。第二部分(fēn)為(wèi)中(zhōng)國(guó)母基金行業的收益概況。第三部分(fēn)總結并分(fēn)析了母基金行業的收益指标，并展示了當前行業的總體(tǐ)收益情況，同時對子基金收益進行了分(fēn)析。第四部分(fēn)對未來母基金行業的退出趨勢進行了展望。
（一）母基金機構定義
為(wèi)了區(qū)别私募股權母基金與其他(tā)類型的私募股權基金機構，母基金研究中(zhōng)心對“母基金”的定義為(wèi)：1、母基金銀行賬戶到賬的資金不低于五億人民(mín)币；2、已經投資過至少三支基金；3、需要對外投資基金，而非僅投資于與母基金自身強關聯的基金；4、有(yǒu)專門的母基金管理(lǐ)團隊且不少于五人；5、已在主管部門或行業協會備案，全部為(wèi)自有(yǒu)資金的除外。母基金研究中(zhōng)心将母基金分(fēn)為(wèi)市場化母基金和政府引導母基金。
在對母基金定義的基礎上，母基金研究中(zhōng)心對“市場化母基金”的定義為(wèi)：1、沒有(yǒu)返投地域的限制；2、沒有(yǒu)投資狹窄行業的要求，未對基金投資标的進行非市場化的限制。所謂“狹窄行業”，是指并不能(néng)出現較多(duō)上市公(gōng)司或發生較多(duō)并購(gòu)行為(wèi)的行業。母基金研究中(zhōng)心認為(wèi)，如果母基金僅要求基金或基金管理(lǐ)公(gōng)司注冊在當地，而沒有(yǒu)返投地域限制或沒有(yǒu)投資狹窄行業的要求、或未對基金投資标的進行其它非市場化的限制，則仍然認定該母基金為(wèi)市場化母基金。母基金研究中(zhōng)心将市場化母基金之外的母基金定義為(wèi)政府引導基金。
對于母基金尤其是政府引導基金所在省市的認定，優先考慮政府引導基金出資政府所在地，兼顧考慮母基金管理(lǐ)機構所在地。對于國(guó)家級母基金的認定，母基金研究中(zhōng)心主要有(yǒu)三個标準判斷：1、由财政部直接出資的母基金；或：2、由黨中(zhōng)央、國(guó)務(wù)院組成部門或直屬事業單位直接參與或指導的母基金；或：3、母基金管理(lǐ)人的股東往上穿透兩層後，股東為(wèi)黨中(zhōng)央、國(guó)務(wù)院組成部門或直屬事業單位或更高級别。
（二）母基金的分(fēn)類與特點
根據管理(lǐ)模式、投資方式、資金來源等特點，母基金研究中(zhōng)心将母基金分(fēn)為(wèi)政府引導基金和市場化母基金。
1、政府引導基金
政府引導基金往往具(jù)有(yǒu)以下特點：（1）具(jù)有(yǒu)較強的地域性，目前大多(duō)數地方政府出資設立的引導基金都要求參股子基金注冊在本地，并将大部分(fēn)資金投向于本地項目；（2）具(jù)有(yǒu)較強的産(chǎn)業引導作(zuò)用(yòng)，投資往往限制在政府扶持的、地方特色産(chǎn)業等領域；（3）具(jù)有(yǒu)非盈利性，部分(fēn)引導基金設定了讓利條款，規定了提前退出讓利的優惠政策。
2、市場化母基金
市場化母基金往往具(jù)有(yǒu)以下特點：（1）沒有(yǒu)返投地域的限制；（2）沒有(yǒu)投資狹窄行業的要求，未對基金投資标的進行非市場化的限制。所謂“狹窄行業”，是指并不能(néng)出現較多(duō)上市公(gōng)司或發生較多(duō)并購(gòu)行為(wèi)的行業；（3）在運作(zuò)方面更加注重财務(wù)收益的回報。
除此以外，母基金研究中(zhōng)心認為(wèi)，S基金也是母基金的一種。母基金研究中(zhōng)心對“S基金”的定義為(wèi)：（1）從基金的投資者手中(zhōng)收購(gòu)基金份額或企業股權的母基金；（2）有(yǒu)專門的S基金管理(lǐ)團隊；（3）S基金的存續管理(lǐ)規模不低于1億元人民(mín)币；（4）已在主管部門或行業協會備案，全部為(wèi)自有(yǒu)資金的除外。
S基金往往具(jù)有(yǒu)以下特點：（1）規避J曲線(xiàn)效應，加速現金回流。直投基金的生命周期曲線(xiàn)通常被稱為(wèi)“J曲線(xiàn)”。S基金在基金較為(wèi)成熟時進入，基金的J曲線(xiàn)往往已經觸底并開始上升，因此能(néng)夠獲得更短的回報周期。（2）降低“盲池”風險，投資高透明度組合。S基金投資常處于投資後期，該基金份額對應的投資組合較為(wèi)清晰，透明度更高，基金份額及底層資産(chǎn)可(kě)以更為(wèi)準确地定價，以滿足預期回報。（3）采用(yòng)分(fēn)散化策略配置資産(chǎn)。S基金投資受市場環境影響大，又(yòu)充滿機會性，所以許多(duō)S基金都會采取極度分(fēn)散化的策略，以控制風險。
（一）中(zhōng)國(guó)母基金行業發展現狀
2022年以來，中(zhōng)國(guó)母基金行業進入到更加健康有(yǒu)序的發展階段，母基金向精(jīng)細化管理(lǐ)方向發展。
考慮到行業内部存在信息交流不對稱、信息獲取成本過高的問題，母基金研究中(zhōng)心在對中(zhōng)國(guó)母基金行業内的機構進行盡可(kě)能(néng)完整的梳理(lǐ)後，定期彙總編制中(zhōng)國(guó)母基金全名(míng)單。根據母基金研究中(zhōng)心的統計，截至2023年6月30日，中(zhōng)國(guó)母基金全名(míng)單共包括378支母基金，在母基金數量上比2020年末增加105支，比2021年末增加88支，比2022年末增加28支。
378支母基金中(zhōng)，包括政府引導基金283支，總管理(lǐ)規模達到38961億人民(mín)币，相對2022年底統計的在管規模增長(cháng)8.02%；市場化母基金86支，總管理(lǐ)規模9722億人民(mín)币，較2022年底統計的在管規模增長(cháng)2.67%；以及S基金（隻做S基金并無正常母基金業務(wù)的機構）9支。全部378家母基金目前總管理(lǐ)規模達48835億元，相比2022年底增長(cháng)6.9%。
2023年上半年新(xīn)發起的母基金中(zhōng)，政府引導基金90家，市場化母基金8家。新(xīn)發起母基金規模共4268億，其中(zhōng)政府引導基金規模3922億，市場化母基金規模346億。
從實際在管規模看，中(zhōng)國(guó)私募股權母基金2023年上半年在管規模相較于2022年底的增速為(wèi)6.9%，該半年增速相較于前兩年同期的半年增速有(yǒu)所下降，主要原因有(yǒu)兩點：一是中(zhōng)國(guó)母基金總體(tǐ)在管規模基數已較大；二是2023上半年部分(fēn)新(xīn)設母基金的資金為(wèi)整合原有(yǒu)存量母基金而來，因此中(zhōng)國(guó)母基金整體(tǐ)在管規模的增加不多(duō)。
從計劃管理(lǐ)規模角度來看，截至2023年6月底，中(zhōng)國(guó)母基金計劃管理(lǐ)總規模（含政府引導基金、市場化母基金與S基金）為(wèi)57789 億元，比2022年底增加7146億元，增長(cháng)14.11%。其中(zhōng)政府引導基金計劃管理(lǐ)規模為(wèi)47323億元，市場化母基金計劃管理(lǐ)規模為(wèi)10252億元。
（二）當前母基金行業的退出環境
整體(tǐ)來看，當前我國(guó)母基金，尤其是政府引導基金的退出中(zhōng)，主要存在退出市場基礎不足與退出制度體(tǐ)系不完善等問題。以下逐一進行介紹。
1、退出市場基礎不足
母基金的退出很(hěn)大程度上依賴于子基金的退出，當子基金進入退出期後，其投資項目陸續通過IPO、股權轉讓等市場化方式退出，從而将現金依次分(fēn)配給母基金。自2010年以來，中(zhōng)概股赴美上市成為(wèi)互聯網、大消費等股權投資基金的重要退出渠道，但2021年以來，中(zhōng)概股赴美上市難度增加，中(zhōng)概股總市值較2021年高點幾乎腰斬，為(wèi)股權投資基金的退出進一步增加了障礙。
在此背景之下，國(guó)内母基金的順利退出更多(duō)依賴于中(zhōng)國(guó)資本市場的基礎。我國(guó)目前的資本市場主要由上海證券交易所、深圳證券交易所以及北京證券交易所下屬的主闆市場、中(zhōng)小(xiǎo)闆市場、創業闆市場和全國(guó)中(zhōng)小(xiǎo)企業股份轉讓系統（即新(xīn)三闆）、區(qū)域性股權交易市場組成，多(duō)層次資本市場體(tǐ)系尚在完善之中(zhōng)，場外交易市場、區(qū)域性股權市場發展不成熟、交易不活躍，私募股權基金通過場外市場、區(qū)域性股權市場退出的交易成本高、難度大、成交率低。因此，母基金順利退出的市場基礎存在一定不足。
主闆、中(zhōng)小(xiǎo)闆、創業闆市場方面，由于其對拟上市企業的财務(wù)狀況、經營狀況以及内部管理(lǐ)狀況等的相關要求，具(jù)有(yǒu)較高的準入門檻，企業上市存在諸多(duō)困難；而對于符合上市條件的企業，由于有(yǒu)禁售期的規定，增加了股權投資基金在規定時間内退出的風險，削弱了母基金的流動性，降低了資金的利用(yòng)效率。
全國(guó)中(zhōng)小(xiǎo)企業股份轉讓系統雖然對企業的轉入門檻較低，但相比之下其流動性較為(wèi)缺乏，且交易金額及規模較小(xiǎo)。在新(xīn)三闆挂牌并且鎖定期限屆滿後，基金面臨着缺乏合适的交易對手方的問題，使基金不能(néng)及時退出。與之類似，區(qū)域性股權交易市場目前也面臨着流動性缺乏的問題，無法有(yǒu)效緩解基金的退出。
盡管如此，自2019年中(zhōng)國(guó)資本市場試點注冊制以來，科(kē)創闆及創業闆運行總體(tǐ)保持平穩，A股通過注冊制上市的企業數量貢獻率将近60%，改革成效明顯：至2022年北交所設立，我國(guó)多(duō)層次資本市場體(tǐ)系初步建成，A股各闆塊承載功能(néng)更趨清晰，覆蓋不同類型和層次的企業，顯著拓寬了股權投資市場的退出渠道。
2、退出制度體(tǐ)系不完善
近兩年，國(guó)内最早設立的一批引導基金陸續進入退出期，在此進程中(zhōng)退出制度體(tǐ)系逐漸顯現出不合時宜的問題，主要體(tǐ)現在以下三個方面。
（1）政策規範文(wén)件不完備：完善的規範制度是保障政府引導基金退出的根基，當前，我國(guó)政府引導基金發展僅十餘年，并且大部分(fēn)政府引導基金是近幾年設立運作(zuò)的，雖然我國(guó)各級政府部門對政府引導基金的運作(zuò)均提出了指導意見，包括中(zhōng)央政府層面的《關于創業投資引導基金規範設立與運作(zuò)的指導意見》、《政府投資基金管理(lǐ)辦(bàn)法》等文(wén)件，以及各地方政府發布的引導基金管理(lǐ)辦(bàn)法等文(wén)件，然而各層級政府的規範性文(wén)件對政府引導基金的退出方面隻是粗略表述，如“引導基金投資形成股權的退出，應按照公(gōng)共财政的原則和引導基金的運作(zuò)要求，确定退出方式及退出價格”，“建立引導基金适時退出機制”等，并未見有(yǒu)提出具(jù)體(tǐ)實施辦(bàn)法的法律法規文(wén)件。當前的法律法規制度尚未對政府引導基金退出有(yǒu)關的具(jù)體(tǐ)事項做出相應規定，造成政府引導基金退出缺乏具(jù)體(tǐ)指導，為(wèi)政府引導基金退出增添了不确定性，影響政府引導基金的政策效果實現。
（2）容錯機制缺失：政府引導基金按照“政府引導、市場運作(zuò)，科(kē)學(xué)決策、防範風險”的原則進行運作(zuò)，而市場行為(wèi)本身就存在風險，風險即不确定性，市場本身就是與風險聯系在一起的，政府引導基金采用(yòng)市場運作(zuò)方式，就不可(kě)能(néng)避免市場風險，市場化運作(zuò)本身的風險可(kě)能(néng)會導緻政府引導基金産(chǎn)生虧損或難以退出的局面。當前各政府引導基金運作(zuò)主體(tǐ)對于市場風險的觀念存在一定偏差，對财政資金的潛在虧損存在畏懼心理(lǐ)，究其根源是由于在目前各級政府出台的政府引導基金規範文(wén)件中(zhōng)，對于政府引導基金的容錯機制所提甚少。容錯機制不健全一方面導緻一些存在虧損的政府引導基金未能(néng)在合适時機退出，緻使财政資金暴露于更多(duō)損失風險的局面；同時，容錯機制不健全使得政府引導基金主管部門畏手畏腳，緻使目前政府引導基金存在大量的資金沉澱，雖成立的基金很(hěn)多(duō)，但真正投資的卻相對較少。種種問題表明，容錯機制的不健全對政府引導基金的産(chǎn)業優化升級目标的實現存在一定影響，也為(wèi)政府引導基金的退出增加了一定障礙。
（3）績效評價不全面：由于政府引導基金定位于解決市場失靈問題，促進産(chǎn)業升級、優化，所投子基金投資的項目往往需要較長(cháng)周期，短期内不會有(yǒu)較高的投資回報，且早期項目的特點就是投資風險大、回收周期長(cháng)，因此政府引導基金需要容忍一定的虧損。多(duō)數政府引導基金目前尚未建立完善的基金績效考核體(tǐ)系，即便實行了績效考核，相關評價工(gōng)作(zuò)也相對籠統，并未實現績效評價工(gōng)作(zuò)的激勵及督促作(zuò)用(yòng)。政府引導基金的績效評價體(tǐ)系應從政策效益和經濟效益着手，但部分(fēn)政府引導基金由于缺乏完善的績效考核體(tǐ)系，往往簡單地以政府引導基金的保值增值狀況或推動多(duō)少個項目上市為(wèi)标準，過多(duō)的看重經濟效應卻忽視了政策效益，導緻政府引導基金的政策效應和投資收益難以兼顧。
（三）母基金退出方式
母基金的退出依賴于子基金的退出，而子基金的退出依賴于子基金投資的項目退出。目前私募股權基金對于投資項目的退出路徑主要有(yǒu)公(gōng)開上市、股權轉讓、股份回購(gòu)及破産(chǎn)清算等。以下對上述幾種退出路徑加以介紹。
1、公(gōng)開上市
公(gōng)開上市，顧名(míng)思義就是在公(gōng)開的證券交易所上市交易。當企業發展較為(wèi)成熟，公(gōng)司的财務(wù)業績達标及内部治理(lǐ)機制較為(wèi)完善的情況下，為(wèi)了能(néng)夠獲得企業進一步擴張所需的資本，企業往往謀求公(gōng)開上市，成為(wèi)公(gōng)衆公(gōng)司，樹立良好的社會形象，吸引更多(duō)的社會資本投入，以進一步鞏固企業在行業内的領先地位，實現目标企業做大做強的目标。
公(gōng)開上市中(zhōng)最常見的即是首次公(gōng)開發行。首次公(gōng)開發行（Initital Public Offering）簡稱IPO，是指企業發展到一定程度時，首次通過在證券交易所上市并向非特定社會公(gōng)衆發行公(gōng)司股票，從而将企業股權轉化為(wèi)公(gōng)衆持股，實現企業股權的增值從而順利退出。IPO退出是最主流的退出方式，往往能(néng)給基金帶來較高收益率，符合私募股權基金追求“高風險、高回報”的特點。但也存在對企業要求高、周期長(cháng)、監管嚴格、信息披露要求充分(fēn)、基金鎖定期長(cháng)且期間資産(chǎn)價格波動風險大等多(duō)種挑戰。IPO意味着資本市場對該企業的業績指标及未來發展潛力的認可(kě)，同時也會為(wèi)私募股權基金帶來廣泛的知名(míng)度和美譽度，故無論是對于投資機構還是被投資企業來說，IPO都是能(néng)夠使雙方利益最大化的退出方式。
企業上市地點主要分(fēn)為(wèi)幾類：在中(zhōng)國(guó)境内的主闆上市，如上交所、深交所；在中(zhōng)國(guó)境内的其他(tā)多(duō)層次資本市場上市，如科(kē)創闆、創業闆、北京證券交易所等；直接或通過紅籌架構在非中(zhōng)國(guó)大陸的證券交易所上市，如紐交所、納斯達克、港交所等。天然屬性的差異決定了各市場受到不同類型基金的青睐，人民(mín)币基金的主流退出選項大多(duō)是在中(zhōng)國(guó)境内上市，而通過可(kě)變實體(tǐ)架構或中(zhōng)外合資方式在境外交易所或港交所上市則更多(duō)成為(wèi)美元基金的首選。
2、股權轉讓
通過首次公(gōng)開發行上市這一退出方式需要較長(cháng)的時間周期，而許多(duō)股權投資基金出于資金回流、風險規避、設立目的等原因無法持續等待，故股權轉讓退出對于基金來說不失為(wèi)一種便利的方式。股權轉讓是指基金将其投資參股取得的企業股權轉讓給交易對手方，實現适時退出。股權轉讓退出方式包括挂牌轉讓、并購(gòu)重組退出、二次出售和股份回購(gòu)等。
（1）挂牌轉讓：在股權交易場外市場，即全國(guó)中(zhōng)小(xiǎo)企業股份轉讓系統（新(xīn)三闆）或區(qū)域性股權交易市場（四闆）進行挂牌轉讓退出。場外市場對于企業有(yǒu)挂牌條件較寬松、所需時間較短、成本較低等優勢，當企業發展至符合條件時可(kě)轉闆至北交所、創業闆或科(kē)創闆上市，是場内主闆的良好補充。但我國(guó)股權交易場外市場仍處于相對早期，新(xīn)三闆等市場内挂牌的企業水平參差不齊，市場整體(tǐ)表現欠佳。具(jù)體(tǐ)到基金退出層面，目前挂牌轉讓的收益回報較低，資金和資産(chǎn)流動性較差，标的股權的定價體(tǐ)系不夠市場化，阻礙了場外市場在退出場景發揮更大作(zuò)用(yòng)。
（2）并購(gòu)重組：并購(gòu)（Mergers and Acquisitions，M&A）指企業的兼并及收購(gòu)。兼并是指目标企業與第三方企業合并成立為(wèi)新(xīn)的企業。收購(gòu)是指目标企業被第三方通過購(gòu)買股份的方式達到控制目的。并購(gòu)最基本的動機便是尋求企業的發展，通過并購(gòu)可(kě)以産(chǎn)生經營協同效應及财務(wù)協同效應，在并購(gòu)的過程中(zhōng)基金可(kě)以根據實際情況适時退出。對于私募股權基金來說，并購(gòu)退出周期短、程序簡單，并且規避了上市禁售期，可(kě)以一次性立即變現，是較為(wèi)理(lǐ)想的退出方式。但并購(gòu)帶來的收益率存在不确定性，在一筆(bǐ)并購(gòu)交易談判中(zhōng)，雙方對企業股權的價格訴求存在天然沖突，而基金拟退出企業往往處在被動地位，議價權有(yǒu)限。此時需要依賴一個高度成熟有(yǒu)效的資本市場，允許被投企業和投資方充分(fēn)選擇合适的并購(gòu)時機、交易對手以及采用(yòng)合理(lǐ)的定價方式。
在實踐中(zhōng)，基金通過并購(gòu)的收益大多(duō)遠(yuǎn)低于IPO方式，這既是兩種退出方式的自然差異，也是我國(guó)資本市場發展還需進一步成熟的客觀反映。目前，相較于美國(guó)等較成熟市場，并購(gòu)退出方式在國(guó)内占比明顯較低，一方面是由于很(hěn)多(duō)創新(xīn)型行業還處在百家争鳴的早期階段；另一方面是由于國(guó)内私募股權基金仍以财務(wù)投資者為(wèi)主，除政府引導基金外的産(chǎn)業資本參與度不足。未來，随着我國(guó)資本市場的進一步發展，并購(gòu)退出或将會成為(wèi)境内股權投資機構最主要的退出渠道。
（3）S交易：S交易又(yòu)稱為(wèi)私募股權二級市場退出，是指買方通過受讓目标基金的份額持有(yǒu)人所持有(yǒu)的基金份額，或通過直接購(gòu)買目标基金持有(yǒu)的投資組合的方式，實現對目标基金或其資産(chǎn)的投資。
（4）股份回購(gòu)：股份回購(gòu)一般發生在當企業管理(lǐ)層或原有(yǒu)股東對企業的未來看好、認為(wèi)企業未來營利空間較大時，有(yǒu)意願對企業股權繼續持有(yǒu)并增持時，基金可(kě)以通過将股份轉讓給管理(lǐ)層實現退出。一般來說，當基金将所持股權轉讓給管理(lǐ)層時，稱之為(wèi)管理(lǐ)層收購(gòu)；當基金将所持股權轉讓給其他(tā)原有(yǒu)股東時，稱之為(wèi)股份回購(gòu)。
3、破産(chǎn)清算
破産(chǎn)清算一般發生在企業由于經營不善或者公(gōng)司受到市場重大沖擊等原因而難以為(wèi)繼時，通過啓動清算或者破産(chǎn)程序來獲得資産(chǎn)清償，基金收回全部或者部分(fēn)投資成本來實現退出。
為(wèi)深入了解當前母基金行業的收益情況，母基金研究中(zhōng)心對103家具(jù)有(yǒu)代表性（考慮規模、地域、投資階段、投資方向、存續時間等）的母基金截至2022年12月31日的收益情況進行了調研和分(fēn)析。其中(zhōng)，政府引導基金共計76家，市場化母基金共計27家（調研對象中(zhōng)不含在華外資母基金及隻做S基金并無正常母基金業務(wù)的機構）。對于所獲得的數據，我們通過采取向下穿透的方式進行了多(duō)重驗證，分(fēn)析其子基金與被投項目的退出與收益情況，力求數據的真實與準确。
下圖展示了調研母基金分(fēn)類型的在管規模、存續時間與地域分(fēn)布。
（一）IPO退出進一步受限
IPO流程方面，國(guó)内的上市流程相對較長(cháng)，對于A股上市而言，企業從重組改制到完成發行上市一般需要2-3年左右。
上市耗時方面，公(gōng)開資料顯示，2022年A股共有(yǒu)424家中(zhōng)企上市，從申報受理(lǐ)至成功上市的平均時長(cháng)為(wèi)396天，不同闆塊間差異較明顯，其中(zhōng)北交所整體(tǐ)上市時長(cháng)最短，科(kē)創闆次之。港股方面，2022年港股平均上市時間162天，短于A股各闆塊。
減持規則方面，境外減持政策相對寬松。一般而言，A股鎖定期為(wèi)12個月，控股股東、實控人及其關聯方、突擊入股者（在申報IPO前12個月内作(zuò)為(wèi)新(xīn)增股東入股拟上市公(gōng)司）的鎖定期為(wèi)36個月。與境内資本市場相比，港股及美股市場的減持政策相對寬松，禁售期一般為(wèi)6個月，且近年來美股IPO企業的禁售期規定不如往年嚴格，許多(duō)企業上市後不滿6個月便可(kě)減持。
表1. 不同闆塊減持相關規定
為(wèi)支持創業投資基金發展，證監會于2018年出台《上市公(gōng)司創業投資基金股東減持股份的特别規定》，并于2020年對其作(zuò)出修改。目前，針對創投基金的減持主要适用(yòng)《上市公(gōng)司創業投資基金股東減持股份的特别規定》、《上海證券交易所上市公(gōng)司創業投資基金股東減持股份實施細則》、《深圳證券交易所上市公(gōng)司創業投資基金股東減持股份實施細則》三項政策。
上述減持規則在适用(yòng)範圍方面有(yǒu)較為(wèi)嚴格的規定。首先，投資機構需要是在中(zhōng)國(guó)證券投資基金業協會備案的創業投資基金，其次，所投資企業需要滿足以下三項條件之一：（1）首次接受投資時企業成立不滿60個月；（2）首次接受投資時，企業職工(gōng)人數不超過500人，且根據會計事務(wù)所審計的年度合并會計報表，年銷售額不超過2億元、資産(chǎn)總額不超過2億元；（3）截至發行申請材料受理(lǐ)日，企業依據《高新(xīn)技(jì )術企業認定管理(lǐ)辦(bàn)法》已取得高新(xīn)技(jì )術企業證書。
《上市公(gōng)司創業投資基金股東減持股份的特别規定》中(zhōng)解禁期與投資期限反向挂鈎的标準如下所示。
表2. 反向挂鈎相關标準
2023年8月，證監會發布了《證監會統籌一二級市場平衡、優化IPO、再融資監管安(ān)排》、《證監會進一步規範股份減持行為(wèi)》等文(wén)件，進一步收窄了上市标準。具(jù)體(tǐ)而言，《證監會統籌一二級市場平衡、優化IPO、再融資監管安(ān)排》要求“階段性收緊IPO節奏”、“對于存在破發、破淨、經營業績持續虧損、财務(wù)性投資比例偏高等情形的上市公(gōng)司再融資，适當限制其融資間隔、融資規模”；而《證監會進一步規範股份減持行為(wèi)》則提出“上市公(gōng)司存在破發、破淨情形，或者最近三年未進行現金分(fēn)紅、累計現金分(fēn)紅金額低于最近三年年均淨利潤30%的，控股股東、實際控制人不得通過二級市場減持本公(gōng)司股份”，“從嚴控制其他(tā)上市公(gōng)司股東減持總量”。對于私募股權投資行業而言，這可(kě)能(néng)會導緻通過IPO退出變得更加困難。
（二）LP既要IRR又(yòu)要DPI
DPI即投入資本分(fēn)紅率，用(yòng)于衡量VC/PE基金對LP已分(fēn)配收益占基金總體(tǐ)規模的比例，即LP拿(ná)到的現金回報水平。當DPI等于1時是損益平衡點，代表成本已經收回，大于1時則說明LP獲得超額收益，當DPI小(xiǎo)于1，則說明LP沒有(yǒu)收回所有(yǒu)成本。
IRR的優勢在于把資金的時間價值糅合進了計算，更加關注投資的效率。IRR也可(kě)細分(fēn)為(wèi)賬面IRR和現金IRR，隻有(yǒu)現金IRR才能(néng)代表實際退出的情況，而賬面IRR隻能(néng)反映預期。在基金存續期内，大多(duō)數基金都隻會公(gōng)布賬面IRR。由于許多(duō)LP發現高賬面IRR并不能(néng)代表實際收益，因此重視GP管理(lǐ)基金的DPI。可(kě)以說，當前LP對GP的要求是，既要IRR又(yòu)要DPI，不僅要求GP“投的好”，還要GP“退的好”。
（三）S交易、實物(wù)分(fēn)配股票試點與并購(gòu)退出受到關注
1、S市場熱度不斷上升
自2021年以來，S基金這個在中(zhōng)國(guó)尚處于早期階段的業态面臨着前所未有(yǒu)的關鍵性機遇。在私募股權投資領域，S基金（Secondary Fund）是一類專門從投資者手中(zhōng)收購(gòu)基金份額、投資組合的基金産(chǎn)品。S基金因其規避J曲線(xiàn)效應、加速現金回流、降低“盲池”風險、投資高透明度組合、采用(yòng)分(fēn)散化策略配置資産(chǎn)、能(néng)夠穿越經濟和市場周期等特點，吸引了各類投資者的青睐和關注。
近年來，中(zhōng)國(guó)S基金迎來了高速的發展。首先是在份額轉讓平台方面，2020年12月北京股權交易中(zhōng)心、2021年11月上海股權托管交易中(zhōng)心先後啓動了私募股權和創業投資份額轉讓試點。2023年9月，廣東股權投資和創業投資基金份額轉讓試點啓動儀式成功舉行，廣東股交與深圳證券通信有(yǒu)限公(gōng)司共同開發的“廣東股權投資與創業投資基金份額轉讓系統”正式上線(xiàn)。可(kě)以預見的是，随着交易平台建設的不斷推進以及專業機構參與度的不斷提升，私募股權二手份額交易量會進一步釋放，市場生态也會日益完善。
其次，在交易模式方面，我國(guó)S基金正在從散式向系統化轉變、從撿漏型向配置型轉變、由粗放式向精(jīng)細化邁進。人民(mín)币S基金市場中(zhōng)首個經典的GP主導交易也已出現：2023年4月18日，科(kē)勒資本宣布，旗下的人民(mín)币私募二級市場基金（“CCSRMB I”）與君聯資本完成首筆(bǐ)以人民(mín)币計價的GP主導交易。科(kē)勒資本旗下S基金獨家領投了本次由科(kē)勒資本一對一開發、總金額約為(wèi)3.15億元人民(mín)币的GP主導交易。
近年來，随着市場對S交易的認可(kě)度上升，入局玩家逐漸增多(duō)，S市場交易主體(tǐ)也趨向多(duō)元化。市場化母基金、政府引導基金、銀行、保險、信托、AMC、地方國(guó)企和産(chǎn)業集團等，也逐步開始了對S基金的布局。
母基金研究中(zhōng)心認為(wèi)，目前，S基金發展還處于初級階段，仍然面臨着諸多(duō)挑戰，距離成熟穩定的市場還有(yǒu)較長(cháng)的路要走。長(cháng)期來看，S基金的發展會更加多(duō)元化，為(wèi)此，需要建立整體(tǐ)的行業生态系統，完善前期的宣傳推廣工(gōng)作(zuò)，幫助LP去了解私募股權二級市場的好處與其對行業發展的幫助。同時，需要擴大中(zhōng)介服務(wù)商(shāng)方面的發揮空間：當前國(guó)内市場發展比較慢，中(zhōng)間商(shāng)對提高交易效率發揮的作(zuò)用(yòng)有(yǒu)限，而随着市場的發展成熟，中(zhōng)間财務(wù)顧問的角色将發揮更加積極的作(zuò)用(yòng)，幫助整個行業又(yòu)好又(yòu)快發展。
此外，随着國(guó)資在私募股權行業扮演的角色越來越重要，解決國(guó)資份額轉讓的需求成為(wèi)關鍵問題。據國(guó)資委網站今年2月消息，在對政協十三屆全國(guó)委員會第五次會議第00503号提案的答(dá)複中(zhōng)，國(guó)資委表示，将适時出台制度規定及操作(zuò)細則，探索國(guó)有(yǒu)權益份額規範化退出的有(yǒu)效方式和途徑，充分(fēn)發揮有(yǒu)限合夥企業的優勢，助力國(guó)有(yǒu)企業創新(xīn)發展。
證監會公(gōng)布的對政協《關于促進我國(guó)私募股權投資行業健康穩定發展的提案》的答(dá)複中(zhōng)，也提到了國(guó)有(yǒu)基金份額轉讓的問題：“為(wèi)解決國(guó)有(yǒu)基金份額轉讓、資産(chǎn)估值等實際問題，北京市和上海市相關單位均印發文(wén)件，支持國(guó)有(yǒu)基金份額通過區(qū)域性股權市場轉讓交易，上海市國(guó)資委印發了份額評估管理(lǐ)工(gōng)作(zuò)指引。”證監會表示，目前私募基金份額轉讓仍處于試點起步階段，試點過程中(zhōng)的估值、定價、信息對稱和中(zhōng)介機構專業能(néng)力等問題需要在市場發展中(zhōng)進一步探索，行政機關将積極進行引導并完善規則體(tǐ)系，推動試點工(gōng)作(zuò)順利開展。
母基金研究中(zhōng)心認為(wèi)，随着越來越多(duō)的本土S基金設立，随着更多(duō)S基金交易平台的建設完善，國(guó)資份額轉讓也将迎來關鍵發展機遇。中(zhōng)國(guó)私募股權二級市場的生态正在日益完善，各地政府紛紛出台支持政策幫助S基金交易業務(wù)高效優質(zhì)的發展，成為(wèi)S基金發展的堅強後盾。
2、實物(wù)分(fēn)配股票受到關注
實物(wù)分(fēn)配股票是指私募基金管理(lǐ)人與投資者約定，将基金持有(yǒu)的上市公(gōng)司首次公(gōng)開發行前的股份通過非交易過戶方式向投資者（份額持有(yǒu)人）進行分(fēn)配的一種安(ān)排。從境外市場看，私募基金在被投企業上市後向投資者實物(wù)分(fēn)配股票是較為(wèi)常見的制度安(ān)排。
2022年7月證監會啓動了私募股權基金、創業投資基金向投資者實物(wù)分(fēn)配股票試點工(gōng)作(zuò)，兼顧各類LP差異化退出需求，同時拓寬私募股權基金的退出渠道，也減少批量減持給上市公(gōng)司股價帶來的沖擊。根據試點工(gōng)作(zuò)相關信息，本次試點工(gōng)作(zuò)中(zhōng)，私募股權創投基金向投資者分(fēn)配的須是所持有(yǒu)上市公(gōng)司首次公(gōng)開發行前的股份。私募股權創投基金是上市公(gōng)司控股股東、實際控制人、第一大股東（含一緻行動人），持有(yǒu)上市公(gōng)司股份尚未解除限售，持有(yǒu)上市公(gōng)司股份依照有(yǒu)關規則或者承諾不得減持，持有(yǒu)上市公(gōng)司股份涉及質(zhì)押、凍結、司法拍賣，或者存在違法違規行為(wèi)等情形的，不得參與試點。投資者是該上市公(gōng)司的實際控制人、控股股東、第一大股東（含一緻行動人），是該上市公(gōng)司董事、監事、高級管理(lǐ)人員，或者不具(jù)備證券市場投資資格等情形的，私募股權創投基金不得向其分(fēn)配股票。有(yǒu)意向參與試點且符合條件的私募基金管理(lǐ)人可(kě)在充分(fēn)論證的基礎上向基金業協會提出試點申請及具(jù)體(tǐ)操作(zuò)方案。
具(jù)體(tǐ)操作(zuò)中(zhōng)，私募股權創投基金向投資者實物(wù)分(fēn)配股票，應當适用(yòng)《上市公(gōng)司股東、董監高減持股份的若幹規定》、《上市公(gōng)司創業投資基金股東減持股份的特别規定（2020年修訂）》等有(yǒu)關減持規定。私募股權創投基金可(kě)以占用(yòng)集中(zhōng)競價交易減持額度進行股票分(fēn)配，也可(kě)以占用(yòng)大宗交易減持額度進行股票分(fēn)配，占用(yòng)減持額度後，相應扣減該基金的總減持額度。私募股權創投基金應按照《減持規定》以及信息披露有(yǒu)關規定，履行信息披露義務(wù)。
2022年10月，證監會原則同意上海臨理(lǐ)投資合夥企業（有(yǒu)限合夥）的實物(wù)分(fēn)配股票試點申請，瀾起科(kē)技(jì )則是實物(wù)分(fēn)配的股票。瀾起科(kē)技(jì )2023年1月發布公(gōng)告稱，上海臨理(lǐ)計劃将其持有(yǒu)的公(gōng)司股份不超過730.778萬股（比例不超過0.64％）向其投資者進行股票實物(wù)分(fēn)配，并以非交易過戶的方式登記至上海臨理(lǐ)部分(fēn)合夥人名(míng)下。時隔半年，上海臨理(lǐ)730.778萬股的實物(wù)分(fēn)配股票已完成。根據實物(wù)分(fēn)配股票明細表，共有(yǒu)11家LP參與實物(wù)分(fēn)配股票，占比超過一半，包括上海金浦臨港智能(néng)科(kē)技(jì )股權投資基金合夥企業（有(yǒu)限合夥）、上海臨港智兆股權投資基金合夥企業（有(yǒu)限合夥）和深圳市同創偉業創業投資有(yǒu)限公(gōng)司等。
私募股權創投基金向投資者實物(wù)分(fēn)配股票，有(yǒu)利于兼顧投資者差異化減持需求，避免集中(zhōng)減持造成市場波動，豐富私募股權創投基金退出渠道，進一步優化私募股權創投基金退出環境。
根據實踐經驗，在實行實物(wù)分(fēn)配股票時，一般來說需要注意的要點包括：提早與合夥人溝通分(fēn)配方案，包括參與意向、分(fēn)配額度等，越早溝通，後續推進會更順利；與稅務(wù)部門盡早溝通，以獲知在繳稅時點等方面的考量；除了占用(yòng)集中(zhōng)競價交易減持額度的方式進行股票實物(wù)分(fēn)配，還可(kě)以探索占用(yòng)大宗交易減持額度進行股票實物(wù)分(fēn)配等方式。
3、并購(gòu)退出穩步發展
在中(zhōng)國(guó)，IPO退出是最主流的退出方式，往往能(néng)給基金帶來較高收益率，符合私募股權基金追求“高風險、高回報”的特點。但也存在對企業要求高、周期長(cháng)、監管嚴格、信息披露要求充分(fēn)、基金鎖定期長(cháng)且期間資産(chǎn)價格波動風險大等多(duō)種挑戰。
歐美市場也曾經曆過類似中(zhōng)國(guó)市場這樣的IPO崇拜。例如，在2000年以前，美國(guó)市場的風投和私募基金也會首選IPO作(zuò)為(wèi)主要的退出渠道。但随着互聯網泡沫的破滅，市場估值逐漸降低，IPO的平均募資金額嚴重縮水，越來越多(duō)的公(gōng)司開始轉向并購(gòu)退出。最極端的對比出現在2008年，受全球金融危機的影響，當年全美隻有(yǒu)6家風投實現了上市退出，總募資金額隻有(yǒu)4.7億美元；但同年宣布的并購(gòu)退出交易的總金額達到了800億美元，是前者的170倍。此後IPO和并購(gòu)地位徹底反轉，并購(gòu)退出一直占到80%-90%。
母基金研究中(zhōng)心認為(wèi)，國(guó)内VC/PE退出渠道選擇的拐點也正在來臨。
近兩年的中(zhōng)國(guó)股權投資市場，除并購(gòu)退出外，其餘方式的退出交易均在下降。同時，通過IPO退出的不确定性正在急劇上升，A股IPO破發率極高——據普華永道發布的《2022年中(zhōng)國(guó)内地和香港IPO市場表現及前景展望》指出，2022年，上海交易所、深圳交易所的IPO融資額分(fēn)别名(míng)列全球第一和第二位。然而，IPO企業首日上市收巿價與上市股價差别的百分(fēn)比，139家集中(zhōng)在20%-50%，56家集中(zhōng)在50%-100%，低于0%的較去年顯著增加，87家跌幅在-50%至0%。
在這種市場環境下，許多(duō)從業者指出，不少公(gōng)司IPO退出的賬面回報率已經為(wèi)負。鎖定期結束進入減持高峰期後，新(xīn)上市公(gōng)司的股價還将面臨進一步下行的壓力，IPO退出的平均實際回報率還會下降。
長(cháng)期來看，随着投資者不斷機構化、注冊制落地IPO擴容，上市公(gōng)司的流動性和市場表現一直在不斷分(fēn)化，小(xiǎo)公(gōng)司在資本市場上越來越難融資發展，被并購(gòu)相比IPO或成為(wèi)更優選擇。同時很(hěn)多(duō)産(chǎn)業已經處于集中(zhōng)度提升、龍頭競争優勢突出的階段，經濟增速放緩之後中(zhōng)小(xiǎo)企業獨立生存愈顯艱難，也會持續刺激被并購(gòu)的意願。
綜合考慮市場環境與頭部效應，母基金研究中(zhōng)心認為(wèi)，對投資機構而言，做好項目退出管理(lǐ)，打通退出渠道，将紙面收益落實為(wèi)現金增長(cháng)，才是私募股權機構突出重圍，提升差異化競争力的當務(wù)之急。在市場環境相對較差的時候，隻有(yǒu)能(néng)夠通過退出實現股權投資收益，在落袋為(wèi)安(ān)前提下實現更高價值的退出，才能(néng)真正體(tǐ)現一家私募股權基金管理(lǐ)機構的投資能(néng)力，在募資時也就有(yǒu)了更強的談判能(néng)力。
對于私募股權基金來說，并購(gòu)退出周期短、程序簡單，并且規避了上市禁售期，可(kě)以一次性立即變現，是較為(wèi)理(lǐ)想的退出方式。因此，投資機構不必過分(fēn)強求IPO的高估值高回報，根據實際情況适時考慮并購(gòu)退出不失為(wèi)一種理(lǐ)智的選擇，并購(gòu)退出能(néng)夠将“紙面财富”變為(wèi)“真金白銀”。
2019年和2020年，中(zhōng)國(guó)母基金行業進入深度調整階段，在國(guó)内國(guó)外經濟環境的下行壓力面前，積極調整适應，不斷進取。2021年以來，面對相對穩定的政策環境，國(guó)家對經濟增長(cháng)要求的提高帶來的資金面緩解，以及政策對于多(duō)來源資金的不斷放開，中(zhōng)國(guó)母基金行業迎來發展的“第二春”，并從2022年開始進入到更加健康有(yǒu)序發展的階段。
為(wèi)了促進我國(guó)私募股權母基金行業發展，更好反映中(zhōng)國(guó)母基金行業的發展動向，母基金研究中(zhōng)心在對全國(guó)的母基金進行梳理(lǐ)和總結的基礎上，推出本報告，希望能(néng)夠全景式分(fēn)析中(zhōng)國(guó)母基金行業當前收益情況，為(wèi)國(guó)家雙創政策制定、規範私募股權投資行業發展提供必要的數據支持與參考，同時為(wèi)母基金機構投資人及時了解私募股權母基金行業的發展現狀和趨勢提供智力支持。
母基金研究中(zhōng)心緻力于在快速發展、不斷變動的私募股權母基金行業中(zhōng)為(wèi)更進一步促進中(zhōng)國(guó)私募股權母基金行業持續健康發展、解決私募股權母基金行業整體(tǐ)信息相對不對稱、透明度較低等問題貢獻自身的力量，如我們的工(gōng)作(zuò)中(zhōng)存在疏忽或遺漏，真誠希望行業内同仁對我們提出批評意見，以期逐步完善改進中(zhōng)國(guó)母基金行業的研究報告，更好助力中(zhōng)國(guó)私募股權母基金行業的長(cháng)遠(yuǎn)健康發展。
轉載自：母基金研究中(zhōng)心
