中(zhōng)金：聯合解讀金融政策調整

9月24日上午，國(guó)新(xīn)辦(bàn)就金融支持經濟高質(zhì)量發展有(yǒu)關情況舉行新(xīn)聞發布會[2]。降息以及續貸政策的調整有(yǒu)力降低了實體(tǐ)部門的還本付息負擔，緩釋了潛在的現金流風險。我們判斷，降準幅度不止滿足目前信貸擴張和既有(yǒu)财政發力的資金需求，可(kě)能(néng)部分(fēn)用(yòng)來置換MLF，也可(kě)能(néng)為(wèi)潛在的财政發力做準備。央行首次創設結構性貨币政策工(gōng)具(jù)用(yòng)于支持股票市場。其中(zhōng)，互換便利有(yǒu)可(kě)能(néng)導緻央行擴表，而不同的擴表方式對基礎貨币影響不同。如果沒有(yǒu)基礎貨币投放，互換便利可(kě)能(néng)通過資産(chǎn)再平衡效應影響股債的價格。貨币政策的調整，疊加金融監管與資本市場改革措施，已經對股票市場的預期産(chǎn)生了積極影響。如果後續财政政策能(néng)夠有(yǒu)較大幅度擴張，而且支出方向能(néng)夠更有(yǒu)效率，實體(tǐ)經濟的信心将進一步得到提振。金融周期下半場，财政擴張對提振增長(cháng)、緩解金融風險非常重要，近期必要性也顯著上升。

本次降息綜合将為(wèi)實體(tǐ)經濟減輕付息負擔6900億元左右（年化），全年付息負擔可(kě)能(néng)減少1.3萬億元（年化，GDP的1%左右）。本次央行降低7天逆回購(gòu)利率20bp，後續大概率也将在10月調降1年期與5年期的LPR20bp，我們預計這一項将為(wèi)實體(tǐ)經濟節省5000億元左右（年化，即每年節省5000億元，下同）的利息負擔。此外，除LPR下調之外，存量房貸利率的加點下調預計将帶動存量房貸利率下降50bp，為(wèi)實體(tǐ)經濟減少1500億元左右（年化）的利息負擔。如果算上此前的利率下調，2024年5年期LPR預計将累計下調55bp、1年期LPR預計将下調30bp，是2020年以來最大的調整幅度。我們測算2024年LPR下調将為(wèi)實體(tǐ)經濟節省還本付息負擔1.1萬億元（年化），再加上存量房貸利率加點下調節省的1500億元，2024年利率下調合計降低實體(tǐ)部門付息負擔約1.3萬億元左右（年化），相當于GDP的1%左右，其中(zhōng)大部分(fēn)可(kě)能(néng)随着貸款重定價在明年1季度開始生效。

還本壓力近年來一直持上升态勢，續貸政策有(yǒu)助于實質(zhì)性降低現金流風險，意義重大。根據我們的測算，近年來中(zhōng)國(guó)非政府部門還本付息壓力的上升更多(duō)來自于還本壓力，付息壓力大體(tǐ)平穩。根據上市及發債銀行年報推算，未來12月到期貸款占GDP的比例達到較高位置。本次國(guó)家金融監管總局從三個方面對續貸政策進行了優化，明顯擴大了對小(xiǎo)微企業的支持範圍、階段性續貸支持政策擴大至中(zhōng)型企業，對符合條件的續貸不因展期單獨下調風險分(fēn)類，這明顯緩解了債務(wù)到期造成的現金流風險。

降準幅度不止滿足目前信貸擴張和既有(yǒu)财政發力的需求，可(kě)能(néng)部分(fēn)用(yòng)來置換MLF，也可(kě)能(néng)為(wèi)潛在的财政發力做準備。本次降準幅度達到50bp，釋放長(cháng)期流動性1萬億元，同時潘功勝行長(cháng)還表示年内會再擇機降準25-50bp，即可(kě)能(néng)再釋放5000億元-1萬億元流動性。今年2月已經降準50bp、釋放流動性1萬億元左右，将以上規模相加，今年累計降準釋放的流動性有(yǒu)可(kě)能(néng)達到3萬億元。考慮到現在銀行資産(chǎn)負債表擴張的速度、假設MLF餘額以及其他(tā)公(gōng)開市場操作(zuò)餘額沒有(yǒu)太大變化的情況下，3萬億元的流動性規模可(kě)能(néng)不止覆蓋金融機構信貸擴張和既有(yǒu)财政融資計劃所需要的流動性。我們判斷部分(fēn)降準釋放的資金可(kě)能(néng)用(yòng)來置換MLF或者近期對沖MLF回籠的逆回購(gòu)，也不排除為(wèi)潛在的财政或準财政發力做準備的可(kě)能(néng)。潘功勝行長(cháng)會上也明确指出，“國(guó)債收益率水平是市場化形成的結果，人民(mín)銀行尊重市場作(zuò)用(yòng)，為(wèi)實施積極财政政策營造了良好的貨币環境。”

央行首次創設的結構性貨币政策工(gōng)具(jù)用(yòng)于支持股票市場，并表示未來還可(kě)以增加額度。本次央行創設了兩個貨币政策工(gōng)具(jù)用(yòng)于支持資本市場，第一是證券、基金、保險公(gōng)司互換便利，第二是股票回購(gòu)增持再貸款。央行本次不僅表示額度沒有(yǒu)明确限制，還表示平準基金也在研究當中(zhōng)，在大方向上給了資本市場信心。從具(jù)體(tǐ)操作(zuò)來看，互換便利和股票回購(gòu)再貸款的盈虧風險由金融機構或者貸款人自身承擔，央行負責提供流動性支持。從互換便利來看，證券、基金、保險公(gōng)司可(kě)以将債券與股票ETF以及滬深300成分(fēn)股抵押，抵押之後獲得國(guó)債等。獲得國(guó)債等流動性資産(chǎn)後，金融機構應該可(kě)以選擇通過國(guó)債質(zhì)押或者買賣的方式獲得資金，相關資金隻能(néng)用(yòng)于投資股市。這個交易鏈條中(zhōng)可(kě)能(néng)涉及到兩次資産(chǎn)轉換（一次是與央行的資産(chǎn)互換、另一次是與市場的參與者質(zhì)押或買賣），這兩個過程中(zhōng)的細節有(yǒu)待進一步明确。

互換便利對央行資産(chǎn)負債表和基礎貨币的影響要複雜一些：互換便利可(kě)能(néng)導緻央行擴表（央票或者央行在二級市場購(gòu)買國(guó)債），央行在二級市場購(gòu)買國(guó)債将帶來基礎貨币投放。央行接受金融機構的資産(chǎn)之後，将把央票或者國(guó)債給金融機構。存在三種情況：1）如果央行将央票換給金融機構，央行擴表、但基礎貨币不變；2）如果央行為(wèi)了互換要在二級市場增加國(guó)債購(gòu)買，則央行擴表、并投放基礎貨币；3）如果央行将存量國(guó)債換給金融機構，央行不擴表、不增加基礎貨币。考慮到央行資産(chǎn)負債表上仍有(yǒu)2萬億元國(guó)債、并且央行還有(yǒu)投放央票的選項，短期内互換便利可(kě)能(néng)不會增加基礎貨币投放。

如果沒有(yǒu)基礎貨币投放，互換便利可(kě)能(néng)通過資産(chǎn)再平衡效應影響股債的價格。央行可(kě)以通過設置互換的價格來引導金融機構主動進行互換，比如可(kě)以設置較低的互換利率、較長(cháng)的互換期限等。舉例來說，如果互換利率足夠低、互換期限足夠長(cháng)、股票資産(chǎn)的股息率要明顯高于互換利率，在權衡價格風險之後，金融機構有(yǒu)可(kě)能(néng)進行互換操作(zuò)并投資股市。互換便利的結果是市場上風險資産(chǎn)的供應減少（用(yòng)于向央行抵押而不能(néng)出售），而安(ān)全資産(chǎn)（比如國(guó)債或者央票）的供應上升。假設原來全體(tǐ)金融機構持有(yǒu)的安(ān)全資産(chǎn)與風險資産(chǎn)的比例已經在一個合意水平，在互換發生之後，金融機構安(ān)全資産(chǎn)的權重上升、風險資産(chǎn)的權重下降，這樣的結果是金融機構有(yǒu)動力進行資産(chǎn)的再平衡，風險資産(chǎn)的價值會上升而安(ān)全資産(chǎn)的價值會下跌，價值的變化使得安(ān)全與風險資産(chǎn)的權重重新(xīn)回到金融機構的合意水平。

房地産(chǎn)市場政策調整首付比、再貸款等政策，并表示将支持土地收購(gòu)，總體(tǐ)上仍堅持市場化原則。除了存量房貸的利率調整之外，本次房地産(chǎn)政策還有(yǒu)以下四個調整，包括全國(guó)層面的商(shāng)業性個人住房貸款最低首付比例統一為(wèi)15%（首套房和二套房一樣）；保障性住房再貸款政策中(zhōng)人民(mín)銀行出資的比例，由原來的60%提高到100%；允許政策性銀行、商(shāng)業銀行貸款支持有(yǒu)條件的企業市場化收購(gòu)房企土地；房企存量融資展期、經營性物(wù)業貸款政策延期到2026年12月31日。以上政策繼續從需求方與供給方兩個層面緩解流動性約束的問題，尤其是如果收購(gòu)土地得到有(yǒu)力落實，将對房地産(chǎn)公(gōng)司的現金流形成補充，其效果可(kě)能(néng)也與地方的可(kě)支配财力以及各類主體(tǐ)對房地産(chǎn)市場的預期有(yǒu)關。

貨币政策調整，疊加金融監管與資本市場改革措施，已經對股票市場的預期産(chǎn)生了積極影響。如果财政擴張力度較大，支出效率提高，市場信心将進一步提高。除了貨币政策以外，資本市場改革措施與金融監管措施也一同發布，包括給6家大型商(shāng)業銀行增加一級資本、證監會表示将進一步促進上市公(gōng)司并購(gòu)重組、金融監管總局提出擴大保險資金長(cháng)期投資改革試點等等。我們的宏觀模型顯示，上證指數可(kě)能(néng)已經提前計入了短期增長(cháng)的下行預期以及資金面壓力，此外30年國(guó)債的期限利差似乎也顯示債券市場計入了較多(duō)的低物(wù)價預期。這一系列政策發布改善了二級市場預期。根據我們的測算，居民(mín)淨資産(chǎn)在2021年以來總體(tǐ)處于承壓狀态，非政府部門還本付息負擔處于上升狀态。統計局的數據顯示，6月消費者信心指數中(zhōng)的收入預期指數處于曆史較低位置；人民(mín)銀行的數據顯示，2024年二季度儲戶調查數據中(zhōng)的收入信心指數也處于曆史較低位置。後續如果财政政策加大力度，投向方面也提高效率，市場信心将進一步提高，經濟增長(cháng)也将得到有(yǒu)效提振。

9月24日上午國(guó)務(wù)院新(xīn)聞辦(bàn)舉行新(xīn)聞發布會（以下簡稱“國(guó)新(xīn)會”），中(zhōng)國(guó)人民(mín)銀行行長(cháng)潘功勝、金融監管總局局長(cháng)李雲澤、中(zhōng)國(guó)證監會主席吳清出席會議并介紹金融支持經濟高質(zhì)量發展有(yǒu)關情況。此次會議引發市場高度關注，A股港股指數大漲。我們在下半年A股市場展望《擊楫中(zhōng)流》中(zhōng)認為(wèi)下半年A股節奏可(kě)能(néng)表現為(wèi)“前穩後升”，8月底發布報告《9月市場有(yǒu)望邊際回穩》。A股下半年表現先抑後揚，自9月中(zhōng)下旬開始企穩回升，結合此次國(guó)新(xīn)會精(jīng)神，目前時點我們認為(wèi)反彈仍将繼續延續，簡評如下：

國(guó)新(xīn)會釋放積極信号。此次國(guó)新(xīn)會釋放了積極的政策信号，投資者關注的内容主要包括：1）近期将下調存款準備金率0.5%，釋放長(cháng)期流動資金約1萬億元。在今年年内還将視市場流動性的狀況，可(kě)能(néng)擇機進一步下調存款準備金率0.25-0.5個百分(fēn)點。2）降低7天期逆回購(gòu)利率0.2個百分(fēn)點，從目前的1.7%調降至1.5%。3）降低存量房貸利率和統一房貸首付比例，引導商(shāng)業銀行存量房貸利率下降至新(xīn)發放貸款利率水平，預計平均降幅約0.5%。4）支持符合條件的證券、基金、保險公(gōng)司通過資産(chǎn)質(zhì)押，從央行獲取流動性，這項政策将大幅提升機構的資金獲取能(néng)力和股票增持能(néng)力。5）創設股票回購(gòu)增持專項再貸款，引導銀行提供貸款，支持上市公(gōng)司和股東回購(gòu)和增持股票。資本市場方面，也提出一系列有(yǒu)助于改善投資者預期的政策，包括：1）将發布中(zhōng)長(cháng)期資金入市的政策意見。2）将發布促進并購(gòu)重組措施，大力支持上市公(gōng)司開展以轉型升級為(wèi)目标的跨行業并購(gòu)及對未盈利資産(chǎn)的收購(gòu)；對符合條件的上市公(gōng)司重組大幅簡化審核流程；對重組估值、業績承諾等事項，根據實際情況提升監管包容度；大幅簡化審核程序，鼓勵上市公(gōng)司加強産(chǎn)業整合。3）保護中(zhōng)小(xiǎo)投資者合法權益，堅決打擊财務(wù)造假、操縱市場等違法違規行為(wèi)。4）上市公(gōng)司要運用(yòng)包括分(fēn)紅回購(gòu)等方式回報投資者。5）長(cháng)期破淨公(gōng)司要制定價值提升的計劃。6）将發布上市公(gōng)司市值管理(lǐ)指引，很(hěn)快将征求意見。7）支持彙金公(gōng)司加大對資本市場增持力度，等等。

9月A股市場轉為(wèi)邊際回升，反彈有(yǒu)望延續。我們在8月底發布的《9月市場有(yǒu)望邊際回穩》中(zhōng)認為(wèi)市場迎來變化的理(lǐ)由來自三個方面：1）9月美國(guó)降息預期擡升，全球資金有(yǒu)望迎來再配置，或利好中(zhōng)國(guó)資産(chǎn)。2）結合當前經濟及市場環境，穩增長(cháng)穩預期政策有(yǒu)望進一步加碼。3）中(zhōng)報業績期結束，9月進入業績真空期，部分(fēn)領域基本面壓力階段性釋緩。9月18日美聯儲宣布下調聯邦基金利率開啓降息周期，港股對此反應更大，A股也有(yǒu)所反彈；9月24日國(guó)新(xīn)會明确釋放積極的穩經濟、穩市場、穩預期信号，帶來投資者風險偏好的明顯改善。A股市場當前估值已經處于較為(wèi)極端位置，滬深300指數前向估值處于曆史底部一倍标準差附近，橫向及縱向均具(jù)備明顯的投資吸引力；交易、行為(wèi)方面也出現了曆史常見的偏底部特征，前期以自由流通市值計算的A股換手率處于1.5%左右的曆史偏底部水平（曆史偏底部時期換手率在1%-2%左右）。在此背景下積極政策信号出現有(yǒu)望提振投資者情緒，9月24日股市大漲後短期或有(yǒu)波折但預計反彈仍将持續，市場趨勢性企穩還需要關注後續上市公(gōng)司基本面預期變化。

配置上，短期非銀及地産(chǎn)鏈可(kě)能(néng)表現較好，中(zhōng)期關注中(zhōng)小(xiǎo)市值及成長(cháng)風格，高股息可(kě)能(néng)仍顯分(fēn)化。直接受益于國(guó)新(xīn)會精(jīng)神的券商(shāng)、保險可(kě)能(néng)短期較為(wèi)強勢，9月24日呈現領漲；預期變化時期地産(chǎn)鏈和泛消費也有(yǒu)階段性機會，但持續性需要關注後續基本面預期能(néng)否持續改善；若投資者風險偏好回升結合相對充裕流動性環境，年初至今調整較多(duō)的中(zhōng)小(xiǎo)市值企業和成長(cháng)風格中(zhōng)期可(kě)能(néng)表現較好；銀行提供貸款支持上市公(gōng)司和股東回購(gòu)和增持股票可(kě)能(néng)利好高股息公(gōng)司，但結合高股息自身的偏防禦屬性，在風險偏好改善過程中(zhōng)可(kě)能(néng)呈現分(fēn)化走勢，9月24日順周期的煤炭漲幅居前，但家電(diàn)、紡服領域表現略弱。

受益國(guó)新(xīn)會政策信号，今日（9月24日）A股明顯上漲。上證指數漲4.2%，滬深300漲4.3%，A股單日總成交額超9700億元。風格層面，偏成長(cháng)風格的創業闆指漲5.5%，跑赢大盤，科(kē)創50漲3.7%；偏小(xiǎo)盤風格的中(zhōng)證1000漲約3.9%；中(zhōng)證紅利漲約4.5%。行業層面，各行業普漲，食品飲料、非銀金融、鋼鐵、煤炭漲幅居前，其中(zhōng)食品飲料、非銀金融申萬行業指數漲超6%；家電(diàn)、汽車(chē)、房地産(chǎn)漲幅稍弱，但漲幅仍在1.2%-2.3%之間。

二季度以來，國(guó)内經濟修複環比放緩，内外部不确定性擾動增多(duō)，穩增長(cháng)壓力加大。在此背景下，7月30日政治局會議提出“宏觀政策要持續用(yòng)力、更加給力”、“加強逆周期調節”等[3]，央行此次全面放松也是響應政策号召。同時政策放松節點處于美聯儲明确轉向降息之後并在四季度之前，一方面是确認了外部緊縮環境轉向緩解了穩彙率壓力，另一方面可(kě)以為(wèi)四季度經濟修複提供良好的貨币寬松開局。具(jù)體(tǐ)政策層面，央行宣布的系列新(xīn)增寬松政策在涵蓋政策利率、存款準備金率、存量按揭利率、存款利率、房貸首付比例等總量調控工(gōng)具(jù)的同時，也包含了對現有(yǒu)部分(fēn)結構性工(gōng)具(jù)的優化以及支持股票市場穩定發展結構性工(gōng)具(jù)的創設，既做到了總量寬松支持，也做到對當前經濟修複中(zhōng)堵點、痛點等薄弱環節的疏通和支持。此次貨币政策全面放松對債市影響上，我們認為(wèi)：

首先可(kě)以明确的是四季度銀行間流動性料将維持寬松。一方面降準釋放長(cháng)錢可(kě)以有(yǒu)效緩解當前大行面臨的負債壓力，即便後續财政進一步發力，央行也提及會視情況進行再次降準操作(zuò)，可(kě)見其對資金面呵護的态度較為(wèi)明确。另一方面，不僅是央行投放支持力度潛在增大，在企業潛在結彙以及存款和貨基比價效應推動下，資金可(kě)能(néng)也會加快回流銀行存款，對銀行負債和超儲起到補充作(zuò)用(yòng)。結彙層面，伴随美聯儲明确開啓降息進程，美元回落，人民(mín)币貶值壓力暫緩，過去美元行情下積累的沒有(yǒu)結彙的貿易順差，在美元相對人民(mín)币息差壓縮、美元機會成本下降的背景下，可(kě)能(néng)會開始選擇重新(xīn)結算成人民(mín)币，尤其是對于企業而言，四季度本身也往往是企業集中(zhōng)結彙高峰期，而結彙需求的增多(duō)可(kě)以間接豐富人民(mín)币存款，為(wèi)人民(mín)币流動性提供支撐。比價效應層面，受債券利率下行快于存款利率調降影響，貨基、理(lǐ)财等相對收益吸引力邊際有(yǒu)所走弱，對應存款回流的傾向有(yǒu)所擡升，包括近期中(zhōng)金債市調查[4]顯示，投資者對理(lǐ)财的偏好重新(xīn)回落、對存款的偏好小(xiǎo)幅回暖，我們認為(wèi)存款“搬家”的效應可(kě)能(néng)已趨于尾聲，同樣利于銀行負債的重新(xīn)擴充。

其次，寬松流動性下将推動貨币市場利率補降提速，考慮到四季度美聯儲仍會加碼降息，央行降息進程可(kě)能(néng)也尚未結束，若内生需求修複偏弱，不排除央行進一步下調政策利率的可(kě)能(néng)，貨币市場利率調降空間不低。降準、降息、結彙下的人民(mín)币回流、以及存款和貨基收益率間的比價效應，一定程度上均指向了貨币市場利率補降潛在提速。而且考慮到市場普遍預計美聯儲四季度仍會進一步降息50-75bp，意味着央行後續進一步跟随降息的空間仍在。尤其是如果四季度内生需求修複仍偏慢、實體(tǐ)信心提振乏力，不排除央行進一步加大降息力度，激發資金活性，為(wèi)物(wù)價穩定回升提供良好的貨币環境。因此對于四季度，我們認為(wèi)債市主線(xiàn)可(kě)能(néng)仍将圍繞貨币市場和短端利率展開，貨币市場利率有(yǒu)望迎來大幅度的補降，進而打開中(zhōng)短端利率下行空間，短期限債券相比長(cháng)債而言仍具(jù)有(yǒu)一定的安(ān)全墊，債市牛陡行情可(kě)能(néng)延續。

針對長(cháng)債利率，央行關注仍在，但更多(duō)是基于宏觀審慎防風險的考量，央行潛在操作(zuò)和行為(wèi)監管趨嚴更多(duō)隻是影響長(cháng)債利率波動的節奏，核心還是要看财政發力力度和風險偏好擺動。此次發布會上，央行也再次提及了市場關注的長(cháng)債利率運行，行長(cháng)講話内容基本與此前陸家嘴會議表态一緻，基本還是圍繞宏觀審慎防風險展開，提及“利率風險是金融機構風險管理(lǐ)的重要内容”、“央行對長(cháng)期國(guó)債收益率作(zuò)風險提示，與市場加強溝通，是為(wèi)了遏制羊群效應而導緻長(cháng)期國(guó)債收益率單邊下行可(kě)能(néng)潛藏的系統性風險”、“維護債券市場良好的交易秩序也是中(zhōng)央銀行的職責”、“将加大銀行間債券市場違法違規行為(wèi)的查處”等，同時央行也明确“國(guó)債收益率水平是市場化形成的結果，人民(mín)銀行尊重市場的作(zuò)用(yòng)”，可(kě)見央行對基于完全市場化推動的利率下行并不反感，更多(duō)是擔心部分(fēn)違規交易行為(wèi)和羊群效應下擁擠交易給債市波動帶來的潛在風險。因此我們認為(wèi)即便央行潛在關注更多(duō)隻是影響長(cháng)債利率波動的節奏，而不會改變長(cháng)債利率的運行方向。長(cháng)債利率是否會産(chǎn)生觸底回升的風險，核心還是取決于财政和風險偏好的轉變，我們認為(wèi)隻有(yǒu)财政力度進一步大幅加碼且支出轉向民(mín)生端傾斜，扭轉當前偏弱的實體(tǐ)信心和風險偏好，才會看到債市“資産(chǎn)荒”格局的逆轉，如果财政發力缺位，則短期内債市資金大幅流出的風險仍相對可(kě)控，長(cháng)債利率調整的壓力也較為(wèi)有(yǒu)限，不具(jù)備大幅回升的基礎。

綜上，我們認為(wèi)資金面确定寬松以及政策利率潛在的進一步下行或加快貨币市場利率的補降進程，回購(gòu)、拆借、存單等貨币市場有(yǒu)望迎來較大幅度的回落，四季度短端利率下行仍是債市主線(xiàn)之一，收益率曲線(xiàn)牛陡或延續。

大宗商(shāng)品下半年頹勢與上半年市場形成鮮明對比，大宗商(shāng)品面臨較大的抛售壓力，表征全球需求的原油和定價國(guó)内需求的鐵礦與螺紋一度分(fēn)别跌破70美元/桶、90美元/噸和3000人民(mín)币/噸，雙雙創下2024年以來的新(xīn)低。一方面是海外就業與經濟數據走弱，市場對美國(guó)經濟硬着陸的擔憂有(yǒu)所加深。另一方面，中(zhōng)國(guó)财政向實物(wù)工(gōng)作(zuò)量的轉化依然偏慢，金九的季節性旺季需求目前看乏善可(kě)陳。站在當前時點，美聯儲降息50個基點落地，美國(guó)經濟軟着陸的可(kě)能(néng)性上升，市場對經濟衰退的擔憂有(yǒu)所緩和。銅等工(gōng)業品價格率先反彈。國(guó)内需求的情況可(kě)能(néng)會成為(wèi)市場下一個交易重點。

目前看，國(guó)内商(shāng)品需求正在磨底。從高頻數據看，煤炭、黑色與有(yǒu)色等品種的表觀需求均有(yǒu)邊際改善的迹象，庫存的去化速度也開始加快。發電(diàn)量同比高增，火力發電(diàn)量同比增速轉正并擴大至10%以上，動力煤日耗維持了較強韌性，終端庫存持續去化，秦港煤價已開始穩步反彈。黑色這邊，螺紋鋼的表需環比有(yǒu)一定改善，庫存在低水平上持續去化，鋼廠的盈利也有(yǒu)所改善。有(yǒu)色方面，銅材開工(gōng)率也在改善，銅庫存雖然偏高，但去化仍比較順暢。

站在當前時間點，随着國(guó)内實物(wù)需求築底，大宗前期的抛售壓力或将有(yǒu)一定緩解。貨币政策出台将對市場情緒形成一定提振，市場對财政政策加碼的預期可(kě)能(néng)也會升溫。我們認為(wèi)偏重于國(guó)内定價的品種彈性可(kě)能(néng)更大。向前看，大宗價格反彈持續性的關鍵仍取決于财政端發力力度以及向實物(wù)工(gōng)作(zuò)量的轉化。從終端需求看，投資側地産(chǎn)與傳統基建項目的施工(gōng)仍相對偏弱，但8月以來專項債發行明顯加速，我們預計施工(gōng)端可(kě)能(néng)會有(yǒu)一定邊際好轉。另外，新(xīn)能(néng)源電(diàn)源、電(diàn)網等逆周期性質(zhì)較強的投資依然保持較高增速。消費品方面，今年以來汽車(chē)和家電(diàn)等産(chǎn)量受益于外需，表現不俗。随着超長(cháng)期特别國(guó)債支持消費品以舊換新(xīn)的政策落地，或将進一步支撐耐用(yòng)品消費表現。

我們主要解讀央行落地寬松政策後對人民(mín)币彙率的影響。我們的結論是央行降息降準對人民(mín)币彙率的壓力是比較有(yǒu)限的，我們甚至還看到今天（9月24日）在岸和離岸的人民(mín)币彙率不漲反升。如何解釋今天的彙率表現呢(ne)？

首先，雖然央行降息，但中(zhōng)美利差還是趨于收斂。央行降息是通過中(zhōng)美利差這個渠道去影響彙率的，從邏輯上講，央行降息會造成中(zhōng)美利差拉大，從而對人民(mín)币彙率造成一定影響。但是，目前中(zhōng)美利差的變化主要是由美元一方貢獻的，在美聯儲9月份超預期降息之後，中(zhōng)美貨币政策已經趨于收斂了。即使央行降息20bp，這個幅度仍然要遠(yuǎn)小(xiǎo)于美聯儲的預期降息幅度。因此，央行降息改變不了中(zhōng)期中(zhōng)美利差趨于收窄的大方向，對彙率的影響相對較小(xiǎo)。

其次，9月24日的降息改善了經濟預期，有(yǒu)助于吸引跨境證券投資資金回流。彙率的影響因素是多(duō)元的，央行降息一方面影響中(zhōng)美利差，另一方面，也改善了中(zhōng)國(guó)經濟的預期。經濟預期的改善能(néng)夠帶動跨境證券投資資金回流，從而支撐人民(mín)币彙率，這會對沖掉一部分(fēn)利率下行的負面影響。

再次，彙率市場的供求關系對人民(mín)币彙率形成支持。随着美聯儲的寬松和人民(mín)币彙率的雙向波動，近期不少外貿企業開始增加結彙和套保的比重。這讓外彙市場的供求關系已經轉向有(yǒu)利于人民(mín)币彙率的一邊。随着年底外貿結彙季節性時點的臨近，我們可(kě)能(néng)會看到更多(duō)結彙資金的入場，這将支持年底前的人民(mín)币彙率走勢。

最後，央行的彙率政策能(néng)保證彙率的平穩運行。潘行長(cháng)在發布會中(zhōng)提到彙率政策有(yǒu)兩個目标，第一個是堅持彙率由市場決定，保持彈性，另一個是強化預期引導，防止單邊預期自我實現造成彙率超調。當前人民(mín)币彙率預期已經轉向平穩，央行的彙率政策取向也逐步轉向中(zhōng)性。未來如果單邊預期再度冒頭，央行可(kě)能(néng)會采取行動保持彙率基本穩定。

往後看，我們認為(wèi)短期人民(mín)币彙率仍有(yǒu)進一步走升的可(kě)能(néng)性。一是因為(wèi)美聯儲進一步降息會導緻中(zhōng)美利差收窄，二是因為(wèi)企業的結彙需求尚未出清，年底前美元的賣出需求仍然較多(duō)。因此，年底前我們不排除人民(mín)币彙率進一步升到7.0以下的可(kě)能(néng)性。中(zhōng)長(cháng)期看，人民(mín)币彙率的變化取決于多(duō)方面的因素，既有(yǒu)中(zhōng)美利差，也有(yǒu)兩國(guó)經濟和金融市場的預期變化帶動的跨境資金流動等等。因此在中(zhōng)長(cháng)期的維度，人民(mín)币彙率或将根據市場供求的變化呈現有(yǒu)漲有(yǒu)跌的雙向波動态勢。

9月24日，國(guó)新(xīn)辦(bàn)舉行新(xīn)聞發布會介紹金融支持經濟高質(zhì)量發展有(yǒu)關情況，我們對銀行相關政策進行以下解讀。

1. 降準降息支持經濟。具(jù)體(tǐ)包括：

1) 降準：會議提到央行近期将下調存款準備金率50bp，向金融市場提供長(cháng)期流動性約1萬億元；降準後銀行業平均存款準備金率約為(wèi)6.6%，今年内擇機進一步下調存款準備金率0.25-0.5個百分(fēn)點。我們認為(wèi)降準旨在促進銀行貸款投放支持經濟增長(cháng)，同時降準釋放的資金能(néng)夠獲取更高的利息收入，我們測算降準50bp對銀行息差貢獻約為(wèi)1bp。

2) 降息：會議提到央行近期将下調7天期逆回購(gòu)利率20bp，帶動中(zhōng)期借貸便利（MLF）利率下調30bp，LPR和存款利率下調20-25bp。我們認為(wèi)降息旨在降低在資産(chǎn)價格和通脹增速下行環境中(zhōng)偏高的實際利率，近期海外降息和出口商(shāng)結彙也緩解了彙率壓力。

3) 下調存量按揭利率：會議提到央行拟指導銀行對存量房貸利率進行批量調整，将存量房貸利率降至新(xīn)發放貸款利率的附近，央行預計平均下降幅度約為(wèi)50bp，涉及5000萬戶家庭，1.5億人口，平均每年減少家庭的利息支出1500億元左右。存量房貸利率下調有(yǒu)利于促進消費、減少提前還貸行為(wèi)、壓縮違規置換存量房貸的空間。

對銀行的影響：假設1年和5年LPR下調20bp，存量按揭利率平均下調50bp，我們測算對息差的影響分(fēn)别為(wèi)9bp和6bp，合計約15bp，假設存款利率下調25bp、降準50bp能(néng)夠基本對沖對于銀行息差的影響。根據央行的測算，本次利率調整總體(tǐ)對銀行息差為(wèi)中(zhōng)性，我們認為(wèi)主要考慮到為(wèi)維持金融系統穩定有(yǒu)必要保持銀行的合理(lǐ)息差和利潤。

2. 金融支持房地産(chǎn)。除存量房貸利率下調外，房地産(chǎn)金融政策還包括：

1) 下調二套房首付比例。央行統一首套房和二套房的房貸最低首付比例，将全國(guó)層面的二套房貸款最低首付比例由當前的25%下調到15%，各地可(kě)因城施策。我們認為(wèi)這一調整有(yǒu)利于提高改善性需求購(gòu)房者的貸款比例，但居民(mín)是否提高杠杆率也受到收入的限制（例如月供償債收入比一般不高于50%）和意願的影響。

2) 房企存量融資展期、經營性物(wù)業貸政策延期。央行和金融監管總局将年底前到期的經營性物(wù)業貸款和“金融16條”兩項政策延期到2026年底，其中(zhōng)金融16條包括房企存量融資多(duō)展期一年、不調整貸款分(fēn)類的政策，我們認為(wèi)有(yǒu)利于穩定房企融資現金流，減少流動性壓力，同時減輕房地産(chǎn)貸款風險暴露對銀行資産(chǎn)質(zhì)量的壓力。

3) 提高保障性住房再貸款出資比例。央行将5月份人民(mín)銀行創設的3000億元保障性住房再貸款，中(zhōng)央銀行資金的支持比例由原來的60%提高到100%。保障性住房再貸款利率1.75%，按照銀行平均負債成本2.2%計算，在100%的支持比例下能(néng)夠節約該筆(bǐ)貸款的負債成本約為(wèi)40-50bp，能(néng)夠提高對于銀行發放貸款的激勵。截至上半年已發放了租賃住房貸款近250億元，央行審核發放再貸款資金超過120億元，進度不快，我們認為(wèi)也受到地方政府意願和項目收益的影響。

4) 支持收購(gòu)存量土地。央行将在将部分(fēn)地方政府專項債券用(yòng)于土地儲備基礎上，研究允許銀行貸款支持企業市場化收購(gòu)房企土地，在必要時由人民(mín)銀行提供再貸款支持。我們認為(wèi)這一貸款也有(yǒu)助于緩解房企資金壓力，如果收購(gòu)主體(tǐ)為(wèi)信用(yòng)等級較高的國(guó)企等，相關貸款資産(chǎn)質(zhì)量也較為(wèi)可(kě)控。

3.  金融支持股票市場。主要包括：

1）非銀機構“以券換券”增持股票。央行将創設證券、基金、保險公(gōng)司互換便利，支持證券、基金、保險公(gōng)司使用(yòng)持有(yǒu)的債券、股票ETF、滬深300成分(fēn)股等資産(chǎn)作(zuò)為(wèi)抵押，從央行換入國(guó)債、央行票據等高流動性資産(chǎn)，通過賣出或質(zhì)押獲取的資金用(yòng)于投資股票市場，首期操作(zuò)規模5000億元。該操作(zuò)能(néng)夠提高相關機構加杠杆增持股票的能(néng)力，具(jù)體(tǐ)增持規模取決于非銀增持股票意願和杠杆限制，對于換入的國(guó)債和央行票據等資産(chǎn)的變現方式（賣出或質(zhì)押回購(gòu)）也有(yǒu)待明确。

2）貸款支持上市公(gōng)司回購(gòu)股票。央行将創設股票回購(gòu)、增持專項再貸款，引導銀行向上市公(gōng)司和主要股東提供貸款，支持回購(gòu)和增持股票。央行将向銀行發放再貸款，提供的資金支持比例是100%，再貸款利率是1.75%，商(shāng)業銀行對客戶發放的貸款利率2.25%左右，首期額是3000億元。我們認為(wèi)較低的貸款利率能(néng)夠更好地激勵上市公(gōng)司借入資金進行股票回購(gòu)和增持，這一操作(zuò)下銀行發放貸款能(néng)夠獲取50bp的息差，借款信用(yòng)主體(tǐ)為(wèi)較為(wèi)優質(zhì)的上市公(gōng)司，為(wèi)降低貸款的信用(yòng)風險，後續值得關注該項貸款的增信方式，如采用(yòng)股票抵押的方式是否設置一定質(zhì)押比例，或采取大股東擔保等其他(tā)方式。

4. 注資大型銀行。金融監管總局提到國(guó)家計劃對六家大型商(shāng)業銀行增加核心一級資本，按照“統籌推進、分(fēn)期分(fēn)批、一行一策”的思路有(yǒu)序實施。近年來國(guó)有(yǒu)大行貸款增速高于中(zhōng)小(xiǎo)銀行但息差降幅也更高，同時也存在通過利潤和撥備消化不良資産(chǎn)的壓力，這一背景下部分(fēn)大型銀行核心一級資本充足率也存在下行壓力，由于核心一級資本僅能(néng)通過内生利潤補充或外部權益融資補充，我們認為(wèi)進行新(xīn)一輪注資有(yǒu)望緩解資本壓力。後續觀察融資的方式和結構，例如通過财政還是市場化方式注資，采取定向增發、配股或其他(tā)方式，融資的價格與每股淨資産(chǎn)的關系，各家銀行融資的順序和節奏等。

5. 支持銀行AIC投資股權。金融監管總局提到将研究：1）将大型商(shāng)業銀行下設的金融資産(chǎn)投資公(gōng)司(AIC) 股權投資試點範圍由原來的上海擴大至北京等18個科(kē)技(jì )創新(xīn)活躍的大中(zhōng)型城市。2）适當放寬股權投資金額和比例限制，将表内投資占比由原來的4%提高到10%，投資單隻私募基金的占比由原來的20%提高到30%。3）落實盡職免責的要求，建立健全長(cháng)周期、差異化的績效考核。我們認為(wèi)上述措施有(yǒu)望鼓勵銀行下設AIC投資股權、增強銀行對科(kē)技(jì )創新(xīn)的支持。

6. 優化小(xiǎo)微企業無還本續貸政策。2014年原銀監會小(xiǎo)微企業“無還本續貸”政策，金融監管總局後續将進行優化 ：1）将續貸對象由原來的部分(fēn)小(xiǎo)微企業擴展至所有(yǒu)小(xiǎo)微企業，貸款到期後有(yǒu)真實融資需求，同時又(yòu)存在資金困難的小(xiǎo)微企業，符合條件的均可(kě)申請續貸支持；2）将續貸政策階段性擴大到中(zhōng)型企業，期限暫定為(wèi)三年，也就是對2027年9月30日前到期的中(zhōng)型企業流動資金貸款，都可(kě)以參照小(xiǎo)微企業的續貸政策；3）調整風險分(fēn)類标準，對依法合規、持續經營、信用(yòng)良好企業的貸款辦(bàn)理(lǐ)續期，不因續貸單獨下調風險分(fēn)類。我們認為(wèi)這一政策有(yǒu)望降低中(zhōng)小(xiǎo)企業的還款壓力，降低資金鏈斷裂的風險，也有(yǒu)助于穩定銀行資産(chǎn)質(zhì)量。

銀行投資建議。我們認為(wèi)金融政策的組合拳體(tǐ)現出明确的穩增長(cháng)、穩信心信号，并且在支持實體(tǐ)經濟和資本市場的同時充分(fēn)考慮了對銀行息差和資産(chǎn)質(zhì)量的影響，助于在銀行穩健經營的同時實現和實體(tǐ)經濟的共生共榮；對大型銀行的注資有(yǒu)助于保持信貸的穩定增長(cháng)、提高對于風險的抵禦能(néng)力，注資後對于每股分(fēn)紅的攤薄程度取決于銀行利潤能(néng)否增長(cháng)超過股份增長(cháng)，如果銀行在更強的資本能(néng)力基礎上促進實體(tǐ)經濟改善、降低銀行信用(yòng)成本，對于每股分(fēn)紅的攤薄效應也有(yǒu)限。總體(tǐ)而言，我們在《銀行上漲的邏輯》中(zhōng)提出銀行6-12個月内需要關注的三個中(zhōng)期風險點（實體(tǐ)經濟流動性和資産(chǎn)質(zhì)量、房地産(chǎn)存量債務(wù)、居民(mín)早償）在本輪政策中(zhōng)都有(yǒu)針對性的應對，對銀行基本面而言關鍵是觀察一系列政策對于長(cháng)期經濟預期改善的實質(zhì)作(zuò)用(yòng)。

風險提示：實際政策方案不及預期，中(zhōng)小(xiǎo)銀行風險，房地産(chǎn)和城投債務(wù)風險。

央行釋放一系列政策利好，我們認為(wèi)多(duō)項意在提供市場流動性、支持股票市場發展的政策對非銀闆塊整體(tǐ)将帶來有(yǒu)力向上催化。重申保險及券商(shāng)觀點如下：

保險：優質(zhì)壽險有(yǒu)望乘勢而上，長(cháng)期仍存重要預期差。壽險方面，我們認為(wèi)壽險闆塊整體(tǐ)将受益于股票資産(chǎn)收益率預期改善、迎來進一步修複，重申中(zhōng)資壽險重要投資邏輯，1）市場高估了優質(zhì)公(gōng)司當前的利差損風險，優質(zhì)壽險核心盈利有(yǒu)望在利率下行環境中(zhōng)穩中(zhōng)上行；2）壽險負債端的改善從量增逐漸走向更全面的質(zhì)态改善；3）監管當前各類防風險政策有(yǒu)望保護行業合理(lǐ)利潤水平，這對行業有(yǒu)不可(kě)忽視的深遠(yuǎn)影響。年初至今中(zhōng)資壽險的業績趨勢超市場預期，但基本符合我們過去兩年年度展望報告中(zhōng)的判斷，我們重申中(zhōng)資壽險未來盈利趨勢大概率是分(fēn)化的，部分(fēn)公(gōng)司在有(yǒu)挑戰的利率環境下盈利或波動下行，而優質(zhì)公(gōng)司将穩中(zhōng)向上；未來越是有(yǒu)挑戰的時期，優質(zhì)公(gōng)司的财報将持續印證其韌性，詳見報告《保險行業2023展望：邁向新(xīn)周期》（2022年12月）、《保險2024年展望：瑕不掩瑜》（2023年12月）。

财險方面，我們認為(wèi)中(zhōng)國(guó)财險的盈利預期也将受益于股票收益率好轉，同時公(gōng)司的商(shāng)業模式對于低利率環境具(jù)備較強抵禦力、基本面長(cháng)期穩健性突出，但估值對此反映已較為(wèi)充分(fēn)，公(gōng)司未來的收益空間可(kě)能(néng)在于市場情緒持續低迷時财險估值體(tǐ)系的系統性提升，詳見《日本保險系列（2）：日本财險的演變和啓示》中(zhōng)的相關讨論。

海外保險方面，我們認為(wèi)海内外降息推動港股市場流動性改善。

此外，關于證券基金保險公(gōng)司互換便利的政策，我們預計保險機構未來短期内的參與力度将主要取決于險資對于市場方向的判斷，但這一政策仍将為(wèi)市場存在投資機會時為(wèi)險資提供額外的流動性。

券商(shāng)及多(duō)元金融：建議把握當前券商(shāng)及港交所投資機會。我們認為(wèi)，當前券商(shāng)闆塊業績/估值/持倉均已處于底部，近期降準降息提供市場流動性、新(xīn)的政策工(gōng)具(jù)創設支持股票市場發展（如證券基金保險公(gōng)司互換便利/股票回購(gòu)增持再貸款）、行業内部并購(gòu)重組落地加快，關注并購(gòu)交易情緒、市場改善及内外部政策催化下的反彈機會，個股關注兩條主線(xiàn)：一是内外生發展受益于供給側改革的綜合及特色券商(shāng)，二是境内外領先兼具(jù)彈性與成長(cháng)性的互聯網券商(shāng)。

1）上市券商(shāng)1H24淨利潤同比-22%，2Q單季同比-12%、降幅較1Q收窄，其中(zhōng)部分(fēn)券商(shāng)受益于資管/投資等業務(wù)表現穩健；我們預計全年業績在同比低基數上降幅将進一步收窄，當前闆塊業績拐點已現。

2）A股券商(shāng)當前交易于1.1x P/B、位于過去5/10年2.5%/1.6%分(fēn)位，H股券商(shāng)交易于0.4x P/B、位于過去5/10年4.2%/2.1%分(fēn)位，估值及機構持倉均已處于底部。

3）今年以來行業并購(gòu)重組落地進程加快，我們看好監管自上而下改革推動、疊加券商(shāng)自身内生發展需求下的券商(shāng)并購(gòu)主題交易機會。

此外，降息為(wèi)港股市場流動性改善提供基礎支撐、有(yǒu)望推動港交所盈利及估值修複，當前港交所交易于26x/24x 24e/25e P/E，估值較過往中(zhōng)樞仍處相對低位。建議關注後續潛在經濟政策、疊加海外流動性改善對港交所估值修複的持續催化。

風險提示：新(xīn)單保費增長(cháng)不及預期；資本市場大幅波動；政策落地不及預期；行業競争加劇。

9月24日上午，國(guó)新(xīn)辦(bàn)就金融支持經濟高質(zhì)量發展有(yǒu)關情況舉行新(xīn)聞發布會，在房地産(chǎn)相關政策方面提出：1）降低存量房貸利率至新(xīn)發房貸利率附近，預計下調0.5個百分(fēn)點左右，同時降息或也将帶動LPR和新(xīn)發房貸利率下行約0.2個百分(fēn)點；2）統一首套、二套房最低首付比例，全國(guó)層面二套房首付比例從25%調降至15%；3）3000億元保障性住房再貸款，中(zhōng)央銀行資金支持比例由60%提升至100%；4）将原定于2024年末到期的經營性物(wù)業貸款和“金融16條”這兩項政策文(wén)件延期至2026年末；5）研究允許政策性銀行、商(shāng)業銀行支持有(yǒu)條件企業市場化收購(gòu)房企土地，盤活存量用(yòng)地，緩解房企資金壓力，必要時人民(mín)銀行可(kě)提供政策支持。

本次政策從範圍到力度均超市場預期。我們在8月31日發表報告《政策預期提振，地産(chǎn)闆塊仍有(yǒu)布局機會》，指出在行業基本面仍疲弱的背景下，房地産(chǎn)政策層面進行動态優化、對沖壓力的可(kě)能(néng)性正在提升，需要關注包括存量房貸利率調整在内的各項政策有(yǒu)無可(kě)能(néng)同步加強以形成合力。本次會議提出的五項房地産(chǎn)相關政策面向行業較為(wèi)凸顯的需求疲弱、信用(yòng)風險、收儲瓶頸問題都提出了針對性舉措：1）需求端來看，本次下調全國(guó)二套首付比例後，我們預計各地在“因城施策”框架下都将逐步跟進調整，不排除京滬也會對限購(gòu)限貸政策做适度調整，這或将階段性地緩解居民(mín)的購(gòu)房觀望情緒；此外，盡管存量房貸利率調整較難直接刺激住房需求，但其通過消費路徑間接改善經濟，以及降息引導的新(xīn)發房貸利率下行，也可(kě)能(néng)會對購(gòu)房需求有(yǒu)一定支撐。2）信用(yòng)端來看，此前在緩解企業現金流壓力方面較為(wèi)有(yǒu)效的經營性物(wù)業貸和“金融16條”政策本次進一步續期兩年，同時研究推動政策性銀行支持有(yǒu)條件企業收購(gòu)房企土地，建議持續觀察該政策在融資成本、借款機制、落地體(tǐ)量方面的安(ān)排和進展，我們預計上述政策與項目“白名(míng)單”機制一同有(yǒu)效助力“保交樓”工(gōng)作(zuò)的順利完成，同時防範信用(yòng)風險進一步蔓延。3）針對此前推進較慢的保障房收儲工(gōng)作(zuò)，本次也進行了一定改進，即提高央行資金支持比例至100%，隐含貸款融資成本将從2.5%左右下調至1.75%，在市場化、法制化原則下對應收購(gòu)價上限将從此前的5~6折市場價提高至7~8折市場價，或有(yǒu)望帶動收儲工(gōng)作(zuò)有(yǒu)所加速，須持續觀察後續進展（截至6月末，再貸款投放約120億元）。

闆塊将進入政策效果觀察期。考慮當前房地産(chǎn)行業基本面仍處于量縮、價降趨勢中(zhōng)，本次出台的一攬子金融支持政策可(kě)能(néng)帶來階段性邊際好轉，但能(néng)否帶來基本面拐點仍須觀察政策效果，以及财政方面是否有(yǒu)提振經濟增長(cháng)的進一步發力。

風險提示：政策落地力度和效果不及預期；行業基本面和房企信用(yòng)問題加速惡化。

9月24日，國(guó)新(xīn)辦(bàn)就金融支持經濟高質(zhì)量發展有(yǒu)關情況舉行新(xīn)聞發布會，宣布降準及降低存量房貸利率，并統一房貸的最低首付比例，略超我們和市場預期。

從情緒端看，我們認為(wèi)，建築建材作(zuò)為(wèi)政策驅動的順周期品種有(yǒu)望受益流動性釋放，特别是建材的機構持倉處于曆史底部位置，市場悲觀程度較高，超跌後在降準催化下有(yǒu)望迎來階段性估值修複，我們持倉建議仍是以攻守兼備、安(ān)全邊際豐厚的配置型品種為(wèi)主，在龍頭引領下，水泥和玻纖龍頭走向了更重視利潤而非份額的方向，這讓有(yǒu)成本優勢、有(yǒu)安(ān)全邊際的龍頭在某些位置擁有(yǒu)了一定的配置價值，在低位+股息率具(jù)備吸引力+後續有(yǒu)一定提價預期的個股可(kě)以作(zuò)為(wèi)絕對收益品種階段性配置；消費建材和新(xīn)材料則是看好“小(xiǎo)市場大公(gōng)司”格局下擁有(yǒu)定價權和強現金流的品種。

基本面端，市場此前擔憂地産(chǎn)銷售持續低迷，竣工(gōng)的下行周期可(kě)能(néng)會進一步拉長(cháng)，我們認為(wèi)降低存量房貸利率、統一首付比例等新(xīn)政策能(néng)夠提振企業和渠道信心，對地産(chǎn)偏竣工(gōng)端的品種如玻璃、五金、塗料、砂粉等領域，有(yǒu)望推動補庫需求釋放，邊際緩解價格競争壓力。

建築央企此前由于2Q24央企訂單整體(tǐ)出現同比下滑，以及應收項目出現同比增加，闆塊出現一定回調。但我們認為(wèi)，2H24專項債發行加速，央企在回款序列中(zhōng)的優先級較高，訂單獲取和回款綜合能(néng)力均遠(yuǎn)超地方性建工(gōng)企業、城投平台，基本面仍然較為(wèi)穩健，闆塊回調帶來的機遇仍相對多(duō)于風險，可(kě)尋求低位配置機會，降準一定程度上有(yǒu)望提振闆塊情緒。

本文(wén)摘自：2024年9月24日已經發布的《聯合解讀降準降息》